Ermittlung Des Unternehmenswerts Mit Der Net Asset Value (NAV)-Methode

Mit dem Beschluss vom 23. August 2023 hat das Bayerische Oberste Landesgericht (BayObLG) die Anwendbarkeit der Net Asset Value (NAV) Methode als Bewertungsverfahren bei einer vermögensverwaltenden Gesellschaft für Zwecke der Ermittlung einer angemessenen Barabfindung der
Minderheitsaktionäre im Rahmen ihres Ausschlusses nach § 327a AktG (Squeeze-out) bestätigt.

Nach Einschätzung des BayObLG ist die NAV-Methode eine anerkannte, in der Praxis gebräuchliche und für den konkreten Bewertungszweck geeignete, fachgerechte Bewertungsmethode. Ihrer Anwendung sei für Zwecke der Bewertung einer vermögensverwaltenden Gesellschaft gegenüber der Bewertung nach dem Ertragswertverfahren der Vorzug zu geben.

Ihr Wert resultiert vor allem aus der Ertragskraft ihrer Kapitalanlagen, die wiederum maßgeblich in deren Marktwerten (Verkehrswerten) zum Ausdruck komme. Ausgehend davon ergebe sich der Wert einer vermögensverwaltenden Gesellschaft als Summe der Verkehrswerte ihrer Kapitalanlagen zuzüglich des
Werts sonstiger Vermögensgegenstände und abzüglich des Gesamtwerts der Verbindlichkeiten. So verstanden handle es sich um eine modifizierte Ertragsbewertung, bei der die spezifischen Gegebenheiten einer vermögensverwaltenden Gesellschaft angemessen berücksichtigt würden.

Diese Auffassung steht im Einklang mit der mittlerweile ständigen Rechtsprechung (vgl. BayObLG, Beschluss vom 18. Mai 2022, 101 ZBR 97/20, juris Rn. 43 m. w. N.; OLG Frankfurt, Beschluss vom 3. November 2020, 21 W 76/19, AG 2021, 275 [juris Rn. 20 f.]; Beschluss vom 8. September 2016, 21 W 36/15, AG 2017, 553 [juris Rn. 32 ff.]; OLG Karlsruhe, Beschluss vom 25. Mai 2020, 12 W 17/19, AG 2020, 755 [756 juris Rn. 45 ff.]; OLG München, Beschluss vom 12. Juli 2019, 31 Wx 213/17, AG 2020, 56 [juris Rn. 52 ff.]).

Des Weiteren führt das BayObLG aus, dass steuerliche Verlustvorträge zwar bei einer Unternehmensbewertung nach der Ertragswertmethode ein Wertfaktor seien, der zu einer Aufwertung führen könne, jedoch könnten sie bei der Anwendung der NAV-Methode nicht berücksichtigt werden, weil sie keine verkehrsfähigen Vermögenswerte darstellen würden (vgl. LG Frankfurt a.M., Beschluss vom
16.12.2014, NZG 2015, 365 Rn. 70). Dies beruhe auf dem konzeptuellen Unterschied der beiden Methoden.

Bei der Anwendung der NAV-Methode sei jeder Vermögensgegenstand gesondert zu betrachten, wobei die Einzelbewertung nach der Methode erfolgen könne, die jeweils passend erscheint (vgl. OLG Karlsruhe, AG 2020, 755 [756, juris Rn. 45]).Hinsichtlich der künftigen Verwaltungskosten der vermögensverwaltenden
Gesellschaft stellt das BayObLG fest, dass deren Barwert nach der NAV-Methode auf den Stichtag abgezinst wertmindernd zu berücksichtigen sei, soweit diese nicht bereits in den Verkehrswerten der Kapitalanlagen Berücksichtigung fanden und sich dort wertmindernd niederschlagen.

Bei der Ermittlung des Barwerts der Verwaltungskosten sei zur Abzinsung ein Zinssatz vor persönlichen Ertragsteuern anzusetzen, da die NAV-Methode anders als das Ertragswertverfahren persönliche Steuern auf Ebene der Anteilseigner nicht berücksichtige (OLG Karlsruhe, Beschluss vom 25. Mai 2020, 12 W 17/19, juris Rn.
84).

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