一、不动产基金的性质及适用的监管规定
(一) 不动产基金的双重属性
本文所述的不动产基金系指以投资不动产为目的而发起设立的私募股权投资基金，基金持有不动产项目公司股权，在基金业协会登记的类型为私募股权投资基金。根据前述不动产基金的定义及基金业协会登记情况可知，不动产基金兼具私募股权投资基金和不动产金融产品的双重属性。
(二) 按照不动产金融产品进行合规考察
银保监会并未出台专门针对保险资金投资不动产基金的监管规定，过去多年的投资实践中存在不同的处理方式，大多数保险公司在投资不动产基金时按照《保险资金投资股权暂行办法》（保监发〔2010〕79号文，以下简称79号文）和《保险资金投资不动产暂行办法》（保监发〔2010〕80号文）的监管要求对目标基金和基金管理人采用"双合规"的方式进行考察，即要求同时满足79号文和《保险资金投资不动产暂行办法》的规定，以审慎满足监管要求。
近期银保监会在官方网站（http://www.cbirc.gov.cn/cn/view/pages/ItemList.html?itemPId=945&itemId=948&itemUrl=hudongjiaoliu/liuyanxuandeng.html&itemName=）的答复意见明确："保险资金投资的底层资产为不动产的私募股权基金属于不动产金融产品，应当具备不动产投资管理能力，并符合《保险资金投资不动产暂行办法》（保监发〔2010〕80号文）的相关规定"，前述意见明确了保险资金投资不动产基金的监管依据和合规要求。
根据上述监管意见，保险资金投资不动产基金属于保险资金投资不动产金融产品，主要按照《保险资金投资不动产暂行办法》的规定进行考察，未要求必须符合79号文的相关规定。同时，考虑到《关于保险资金投资股权和不动产有关问题的通知》（保监发〔2012〕59号文）对《保险资金投资不动产暂行办法》的部分条款进行修订，以及合规考察还涉及投资方式（自行投资还是委托投资）、投资管理能力建设、监管比例、资产托管、关联交易等监管要求等因素，整体而言，保险资金投资不动产基金需要适用的监管规定主要包括：
（1）《保险资金投资不动产暂行办法》（保监发〔2010〕80号文，以下简称80号文）
（2）《关于保险资金投资股权和不动产有关问题的通知》（保监发〔2012〕59号文，以下简称59号文）
（3）《中国银保监会关于优化保险机构投资管理能力监管有关事项的通知》（银保监发〔2020〕45号，以下简称45号文）
（4）《中国保监会关于加强和改进保险资金运用比例监管的通知》（保监发〔2014〕13号，以下简称13号文）
（5）《中国银保监会关于修改保险资金运用领域部分规范性文件的通知》（银保监发〔2021〕47号，以下简称47号文）
（6）《中国银监会关于规范保险资产托管业务的通知》（保监发〔2014〕84号，以下简称84号文）
（7）《保险资金委托投资管理办法》（ 银保监规〔2022〕9号，以下简称9号文）
（8）《银行保险机构关联交易管理办法》（中国银行保险监督管理委员会令〔2022〕1号，以下简称1号令）
二、保险资金投资不动产基金的合规要点
(一) 保险公司需要满足的条件
- 投资方式
根据9号文第八条的规定："保险资金委托投资资产限于银保监会规定的保险资金运用范围，直接股权投资、以物权和股权形式持有的投资性不动产除外。"根据前述规定，保险公司可以自行投资不动产基金，也可以委托符合监管要求的保险资产管理公司投资不动产基金。
- 投资管理能力
（1）自行投资
保险公司自行投资不动产基金，根据45号文的规定，应具备不动产投资管理能力或不动产金融产品投资管理能力。
（2）委托投资
保险公司委托符合监管要求的保险资产管理公司投资不动产金融产品的，根据45号文及9号文的规定，保险资产管理公司受托开展不动产金融产品投资的，应当具备债权投资计划产品管理能力。
- 主要合规要求
- 公司治理
根据80号文第八条第一款第（一）项的规定，保险公司投资不动产基金应具有完善的公司治理、管理制度、决策流程和内控机制。
- 净资产
根据59号文第一条第1项的规定，保险公司投资不动产基金，上一会计年度净资产应不低于1亿元人民币。
- 偿付能力充足率
根据59号文第一条第1项的规定，保险公司投资不动产基金，上季度末偿付能力充足率不低于120%。
- 资金来源
根据80号文第十六条第（六）项以及59号文的相关监管规定，保险公司投资不动产基金可以使用自有资金、责任准备金及其他保险资金，不得运用借贷、发债、回购、拆借等方式筹措的资金，银保监会对发债另有规定的除外。
- 资产托管
84号文第一条规定："保险集团（控股）公司、保险公司（以下简称保险机构）应当建立和完善保险资产托管机制，选择符合规定条件的商业银行等专业机构（以下简称托管机构）,将保险资金运用形成的各项投资资产全部实行第三方托管和监督，切实提高投资运作的透明度，防范资金运用操作风险。"根据前述规定及80号文第八条第一款第（二）项，保险公司投资不动产基金应实行资产托管机制。
- 监管比例
13号文第二条设立大类资产监管比例第（二）项规定："（二）投资不动产类资产的账面余额，合计不高于本公司上季末总资产的30%。账面余额不包括保险公司购置的自用性不动产。"
47号文第十四条规定："将《中国保监会关于加强和改进保险资金运用比例监管的通知》（保监发〔2014〕13号）第二条"设立大类资产监管比例"中的第（二）项第一款修改为"投资不动产类资产的账面余额，合计不高于本公司上季末总资产的30%。其中，未在银行间市场、证券交易所市场等国务院同意设立的交易市场交易的资产，合计不高于本公司上季末总资产的25%。账面余额不包括保险公司购置的自用性不动产。"
- 违法违规情况
根据80号文第八条第一款第（七）项的规定，保险公司投资不动产基金，应当满足最近三年未发现重大违法违规行为的要求。
- 关联关系及关联交易识别
根据1号令第十七条的规定，保险公司投资不动产基金可能构成投资关联方发行的金融产品，或投资基础资产包含关联方资产的金融产品，应当根据1号令的相关要求对交易对手是否属于关联方以及本次投资是否属于关联交易进行识别，构成关联交易的，应当按照监管规定及公司内部流程履行相应的流程，包括但不限于内部审批、监管报告及信息披露等。
(二) 目标基金需要满足的条件
1、需符合80号文第十二条关于不动产金融产品的规定
80号文第十二条规定："保险资金可以投资符合下列条件的不动产相关金融产品：
（一）投资机构符合第九条规定；
（二）经国家有关部门认可，在中国境内发起设立或者发行，由专业团队负责管理；
（三）基础资产或者投资的不动产位于中国境内，符合第十一条第一款第（一）项至第（五）项的规定；
（四）实行资产托管制度，建立风险隔离机制；
（五）具有明确的投资目标、投资方案、后续管理规划、收益分配制度、流动性及清算安排；
（六）交易结构清晰，风险提示充分，信息披露真实完整；
（七）具有登记或者簿记安排，能够满足市场交易或者协议转让需要；
（八）中国保监会规定的其他审慎性条件。
不动产相关金融产品属于固定收益类的，应当具有中国保监会认可的国内信用评级机构评定的AA级或者相当于AA级以上的长期信用级别，以及合法有效的信用增级安排；属于权益类的，应当建立相应的投资权益保护机制。
保险资金投资不动产相关金融产品的规则，由中国保监会另行规定。"
根据业务实践，目前保险资金投资的不动产金融产品包括但不限于不动产基金、保险债权投资计划、公开募集基础设施证券投资基金等，但暂未出台关于保险资金投资不动产相关金融产品的统一规则，而是根据不动产金融产品的具体类型分别适用对应的监管规定。
2、合规考察的注意事项
（1）关于基金募集规模
80号文没有类似79号文中关于募集规模不低于5亿元的明确要求，但仍建议在法律尽调中了解基金整体募集规模和募集安排。
（2）关于基金资产托管
目标基金聘请的托管机构不需要具备保险资金托管的资质，可以是商业银行，也可以是满足证监会及基金业协会要求的其他专业机构。
80号文第十条对托管机构的要求主要是针对保险公司根据《中国银监会关于规范保险资产托管业务的通知》的要求而聘请的托管机构。
（3）关于投资权益保护机制
80号文中，没有关于投资权益保护机制具体体现形式的明确规定，79号文第十九条规定："保险资金投资企业股权，应当充分行使法律规定的权利，通过合法有效的方式，维护保险当事人的合法权益。......间接投资股权，应当与投资机构签订投资合同或者协议，载明管理费率、业绩报酬、管理团队关键人员变动、投资机构撤换、利益冲突处理、异常情况处置等事项；还应当与投资基金其他投资人交流信息，分析所投基金和基金行业的相关报告，比较不同投资机构的管理状况，通过与投资机构沟通交流及考察投资基金所投资企业等方式，监督投资基金的投资行为。
投资基金采取公司型的，应当建立独立董事制度，完善治理结构；采取契约型的，应当建立受益人大会；采取合伙型的，应当建立投资顾问委员会。间接投资股权，可以要求投资机构按照约定比例跟进投资，并在投资合同或者发起设立协议中载明。"
鉴于不动产基金也兼具私募股权投资基金的属性，参考79号文第十九条的相关规定，投资权益保护机制包括但不限于：合伙协议条款载明管理费率、业绩报酬、管理团队关键人员变动、投资机构撤换、利益冲突处理、异常情况处置等事项；约定明确的信息披露机制；设置投资顾问委员会等。
(三) 基金管理人需要满足的条件
1、需符合80号文第九条关于投资机构的规定
80号文第九条规定："为保险资金投资不动产提供投资管理服务的投资机构，应当符合下列条件：
（一）在中国境内依法注册登记，具有国家有关部门认可的业务资质；
（二）具有完善的公司治理，市场信誉良好，管理科学高效，投资业绩稳定；
（三）具有健全的操作流程、风险管理、内部控制及稽核制度，且执行有效；
（四）注册资本不低于1亿元；
（五）管理资产余额不低于50亿元，具有丰富的不动产投资管理和相关经验；
（六）拥有不少于15名具有不动产投资和相关经验的专业人员，其中具有5年以上相关经验的不少于3名，具有3年以上相关经验的不少于4名；
（七）接受中国保监会涉及保险资金投资的质询，并报告有关情况；
（八）最近三年未发现重大违法违规行为；
（九）中国保监会规定的其他审慎性条件。"
上述投资机构系指不动产基金的基金管理人，上述监管规定不适用于基金的普通合伙人。
2、合规考察的注意事项
（1）关于基金管理人内控制度建设
一般而言，保险公司可以通过基金管理人的公司治理结构、章程、公司制度文件等对其公司治理及内控管理及制度建设情况进行综合考察。相比79号文而言，80号文对于基金管理人制度文件的种类要求比较笼统，考虑到不动产基金兼具私募股权投资基金的属性，从全面了解基金管理人公司治理的规范性及制度建设的完备性等角度出发，建议可参考79号文对基金管理人的制度建设情况进行考察。此外，根据基金业协会发布的《私募投资基金管理人内部控制指引》，"私募基金管理人应当按照本指引的要求，结合自身的具体情况，建立健全内部控制机制，明确内部控制职责，完善内部控制措施，强化内部控制保障，持续开展内部控制评价和监督。......第六条 私募基金管理人建立与实施有效的内部控制，应当包括下列要素：（一）内部环境......。（二）风险评估......。（三）控制活动......。（四）信息与沟通......。（五）内部监督......。"因此，也可以参考基金业协会的相关要求对管理人的内控机制进行考察。
（2）关于基金管理人资产管理余额
59号文中仅对股权投资基金的基金管理人管理资产余额的考察标准做了进一步的明确，没有对不动产金融产品的基金管理人做类似的规定。本所律师认为，在对不动产基金管理人的管理资产余额进行考察时可以参照59号文第二条第2项的相关规定，即，管理资产的余额是指在中国境内以人民币计价的实际到账资产和资金的余额。从业务实践情况来看，该等管理资产余额既来源于股权投资基金也来源于不动产基金。建议保险公司特别关注基金管理人所管理的不动产基金以及不动产资产管理的具体情况，以判断其不动产管理相关经验及能力。
（3）关于基金管理人管理团队成员退出项目
如上所述，80号文并未对不动产基金管理人管理团队成员的已完成退出项目情况做明确的要求，但基于对管理团队投资管理能力的全面考察，建议对不动产基金管理团队成员的已完成项目退出经验进行了解。
（4）关于管理团队人员构成
根据80号文的规定，不动产基金的基金管理人应拥有不少于15名具有不动产投资和相关经验的专业人员，其中具有5年以上相关经验的不少于3名，具有3年以上相关经验的不少于4名。该等规定并不意味着保险公司只需要了解具备3年或5年相关经验的最低人数即可，基于保险资金投资的审慎性原则，建议保险公司对基金管理人的整体人员构成进行了解，其中对不少于15名具有不动产投资和相关经验的专业人员的相关经验进行考察。此外，基金管理人团队人员稳定性对基金的投资管理也有较大影响，因此，建议同时了解基金管理人专业团队人员的劳动关系，是否存在兼职等情况。
(四) 专业机构需要满足的条件
1、需符合80号文第十条关于专业机构的规定
根据80号文第十条的规定："为保险资金投资不动产提供有关服务的专业机构，应当符合下列条件：
（一）具有经国家有关部门认可的业务资质；
（二）具有完善的管理制度、业务流程和内控机制；
（三）熟悉保险资金不动产投资的法律法规、政策规定、业务流程和交易结构，具有承办投资不动产相关服务的经验和能力，且商业信誉良好；
（四）与保险资金投资不动产的相关当事人不存在关联关系；
（五）接受中国保监会涉及保险资金投资的质询，并报告有关情况；
（六）最近三年未发现重大违法违规行为；
（七）中国保监会规定的其他审慎性条件。"
2、合规考察的注意事项
（1）专业机构的类型
根据80号文第三条第二款的规定，为保险资金投资不动产基金提供服务的专业机构是指经国家有关部门认可，具有相应专业资质，为保险资金投资不动产提供法律服务、财务审计和资产评估等服务的机构。
（2）与保险资金投资不动产的相关当事人
根据80号文的上述规定，为保险资金投资不动产基金提供服务的专业机构与保险资金投资不动产的相关当事人不得存在关联关系。与保险资金投资不动产的相关当事人通常包括保险公司、基金管理人、被投资企业、交易对手等。关联关系根据1号令的相关规定进行识别。
(五) 底层项目需要满足的条件
1、需符合80号文关于投资标的的规定
根据80号文第十一条的规定："保险资金可以投资符合下列条件的不动产：
（一）已经取得国有土地使用权证和建设用地规划许可证的项目；
（二）已经取得国有土地使用权证、建设用地规划许可证、建设工程规划许可证、施工许可证的在建项目；
（三）取得国有土地使用权证、建设用地规划许可证、建设工程规划许可证、施工许可证及预售许可证或者销售许可证的可转让项目；
（四）取得产权证或者他项权证的项目；
（五）符合条件的政府土地储备项目。
保险资金投资的不动产，应当产权清晰，无权属争议，相应权证齐全合法有效；地处直辖市、省会城市或者计划单列市等具有明显区位优势的城市；管理权属相对集中，能够满足保险资产配置和风险控制要求。"
根据80号文第十二条第一款的规定："保险资金可以投资符合下列条件的不动产相关金融产品：......（三）基础资产或者投资的不动产位于中国境内，符合第十一条第一款第（一）项至第（五）项的规定。"
根据《财政部、国土资源部、中国人民银行、中国银行业监督管理委员会关于规范土地储备和资金管理等相关问题的通知》（财综〔2016〕4号）第五条明确规定："土地储备机构新增土地储备项目所需资金，应当严格按照规定纳入政府性基金预算，从国有土地收益基金、土地出让收入和其他财政资金中统筹安排，不足部分在国家核定的债务限额内通过省级政府代发地方政府债券筹集资金解决。自2016年1月1日起，各地不得再向银行业金融机构举借土地储备贷款。地方政府应在核定的债务限额内，根据本地区土地储备相关政府性基金收入、地方政府性债务风险等因素，合理安排年度用于土地储备的债券发行规模和期限"，据此，80号文第十一条第（五）项"符合条件的政府土地储备项目"不再属于保险资金可以投资的不动产项目。
2、合规考察的注意事项
80号文第十二条第一款第（三）项明确要求不动产基金的基础资产或所投资的不动产应位于中国境内，同时应根据不动产项目的建设进度取得相应的证照，其中在建工程应至少取得国有土地使用权证和建设用地规划许可证。除建设证照外，建议关注不动产项目的立项、环评等其他建设审批手续是否完备。
除上述要求外，80号文未明确要求不动产基金所投资的不动产必须适用80号文第十一条第二款、第十三条、第十五条等关于保险资金以物权、股权、债权方式投资不动产的监管要求。但基于保险资金运用穿透监管原则，应注意不违反保险资金运用及保险资金投资不动产的禁止性规定。
(六) 保险公司投资不动产的禁止性规定
根据80号文第十六条的规定："保险公司投资不动产，不得有下列行为：
（一）提供无担保债权融资；
（二）以所投资的不动产提供抵押担保；
（三）投资开发或者销售商业住宅；
（四）直接从事房地产开发建设（包括一级土地开发）；
（五）投资设立房地产开发公司，或者投资未上市房地产企业股权（项目公司除外），或者以投资股票方式控股房地产企业。已投资设立或者已控股房地产企业的，应当限期撤销或者转让退出；
（六）运用借贷、发债、回购、拆借等方式筹措的资金投资不动产，中国保监会对发债另有规定的除外；
（七）违反本办法规定的投资比例；
（八）法律法规和中国保监会禁止的其他行为。"
保险资金投资不动产基金时，应注意不违反保险资金投资不动产的相关禁止性规定，包括但不限于不能投资商业住宅、投资项目公司以外的房地产开发公司、从事土地一级开发等。
三、相关问题探讨
- 保险私募基金中的不动产基金监管规定适用问题
保险私募基金主要适用《中国保监会关于设立保险私募基金有关事项的通知》（保监发〔2015〕89号，以下简称89号文）及相关的登记规则和配套规定， 89号文第一条规定："保险资金可以设立私募基金，范围包括成长基金、并购基金、新兴战略产业基金、夹层基金、不动产基金、创业投资基金和以上述基金为主要投资对象的母基金。"因此，保险私募基金的类型可以包括不动产基金。89号文及相关配套规定中对保险私募基金及其基金管理人的条件、资质、发起人的组建、注册规则、登记制度等进行了明确规定，但未对保险私募基金的投资标的进行特殊规定。
总体而言，保险私募不动产基金的设立主要适用89号文及相关配套规则，监管规定未要求同时适用80号文对基金管理人和基金进行考察。但鉴于保险私募基金的投资人包括保险公司，基于保险资金投资的审慎性原则及穿透监管原则，该等保险私募不动产基金所投资的不动产应满足80号文中关于保险资金投资不动产金融产品的基础资产的基本要求（如至少应获得国有土地使用权证和建设用地规划许可证，具体根据建设进度确定），也不得违反保险资金投资不动产的禁止性规定。
- 保险资产管理公司是否可以使用自有资金投资不动产基金
目前现行有效的监管规定中未对保险资产管理公司自有资金运用进行专门的规定，将于2022年9月1日实施的《保险资产管理公司管理规定》（中国银行保险监督管理委员会令2022年第2号）第五十一条规定："保险资产管理公司自有资金运用应当遵循审慎稳健、风险分散、合法公平的原则，维护自有资金的安全性、流动性。保险资产管理公司自有资金可以开展金融资产投资以及与资产管理业务相关的股权投资，可以购置自用性不动产。其中，持有现金、银行存款、政府债券、准政府债券、中央银行票据、政策性金融债券、公募基金、组合类保险资产管理产品等具有较高流动性资产的比例不得低于50%；投资于本公司发行的保险资产管理产品原则上不得超过单只产品净资产的50%；不得直接投资上市交易的股票、期货及其他衍生品。"
根据上述规定，保险资产管理公司可以使用自有资金进行以下投资：
（1）金融资产（不包括直接投资上市交易的股票、期货及其他衍生品）；
（2）与资产管理业务相关的股权投资；
（3）购置自用性不动产。
保险资产管理公司是否可以投资私募股权基金及不动产基金，取决于对上述规定中"金融资产"的界定。初步理解上述"金融资产"可参照保险资金可投资资产范围，具体以监管指导意见为准，后续将持续关注。
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